8%），角色扮演关包括五家快递、角色扮演关一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012年，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地。以总市值计，物流是交运第一大子行业。- 2 -产业趋势：社会需求的方向供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务黄金外汇招商代理。对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。2....

　　1 供应链黑色沙漠商流决定物流黑色沙漠物流驱动商流供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。基于上下游位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类。商流决定物流，物流驱动商流是供应链核心逻辑。1）供应链的结构：“四流”根据《物流术语：2007》，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。基于产业链位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车——大票零担——小票零担——快递），即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。2）商流决定物流，物流驱动商流我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递诞生于上世纪90年代初，领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初，网络很不健全，主要从事区域快递业务。线上零售使消费者活动半径约束（时间/金钱）消弭于无形，“单点发全国”的物流模式登上舞台。03-05年（淘宝成立之初）电商件价格超过20元，利润率在30%以上。丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张，网络快速全国化。随着线上零售渗透率提升，传统B2B合同物流进入微增长时代，规模很快被2C快递企业超越。电商快递初期价格很高，但电商卖家毛利较高（价格不透明），盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的快递服务商，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从超过20元下降至12元左右）。此后，快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看，典型淘宝件价格约4-6元/票，典型拼多多件价格约2-3元/票，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。2....

　　2 产业供应链：角色扮演关成本与效率我们认为金道环球正规吗中国产业供应链演绎路径为：角色扮演关计划经济流通体系——物流和贸易专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务；供应链核心驱动力依次是“计划”“市场”“融资”和“科技”。当下，我们正处于资产负债型供应链服务（贸易和物流的中间业态）；技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。1）原材料供应链：由重至轻随着宏观下行及竞争加剧，贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。区块链技术具备“去中心化”“开放”“安全”和“自治”四大特征，显著提升供应链信用，还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。2）科技产业供应链：柔性化供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、需求多样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例，品牌竞争驱动产品迭代提速，对供应链的挑战也越来越大。制造端（采购&生产），品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商，实现制造与流通一体化；流通端（成品交付&售后），物流企业配合品牌商管控渠道和库存，提供云仓管理及仓配一体化服务。我们认为，科技产业物流整体外包将成为趋势：首先，科技企业核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力，易于接受业务外包；其次，自建物流成本高、管理难，港股交易招商代理合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升，逐步形成供应链综合服务能力。2....

　　3 消费供应链黑色沙漠成本黑色沙漠效率与体验我们认为中国消费供应链的演绎路径为：企业自营（封闭体系）——线下渠道分包下沉——线上渗透+线下连锁——全渠道协同。对于消费者，本地生活（近场零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。对于制造商/品牌商，渠道协同的前提是物流体系的融合，中立第三方垂直供应链的价值逐步显现。1）全球趋势：第四次零售革命一个简化的消费产业链包括：供应链、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消费者五个角色。根据《第四次零售革命将来临》（刘强东/2017），零售的本质是成本、效率与体验，全球零售业态的演绎路径为：百货商店——连锁商店——超级市场——电子商务。传统“前店后厂”小作坊模式，店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。在零售演绎路径中，物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化，成为类似水电煤的公共基础设施。信息流、资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的retaillink，蚂蚁金服和亚马逊FBA服务（FulfillmentbyAmazon）。第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施，满足消费者主权诉求（需求个性化，场景多元化，价值参与化）。2）中国实践：全渠道时代参考《零售供应链简史》（金任群/2019），改革开放以来，中国零售供应链经历4次演绎：产品为王：链主是生产商（或品牌商）。生产商将产品分销到大型批发市场，长途物流借助铁路车皮/公路卡车，本地自建物流alpari艾福瑞出金捷信金融湛江分公司。零售店（夫妻店为主）去批发市场选品采购，以捎货方式完成物流，消费者上门采购自提。渠道为王：链主是渠道商。渠道（如连锁专卖店和仓储式超市）实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/合同物流）直接配送到门店。消费者仍然上门完成采购，自提为主。线上为王：链主是电商平台。电商卖家实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/合同物流）配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。效率为王：链主或将回归制造商/物流商？借助中立第三方柔性供应链服务，品牌商实现全渠道物流的统一。消费者在任意渠道下单，由效率最高的渠道完成物流服务。在电商平台（即线上流量）高度集中的时代，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到相当程度的压制财信期货官网代理阿波罗房地产金融的股市行情。我们欣喜地看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O线下重获竞争力，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流对抗电商平台压力）。中立第三方垂直供应链的价值逐步显现：多渠道供应链的完整统一；社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。- 3 -网络结构：商业壁垒的来源我们认为，需求的网络连接性与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源。科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流独立（线上化）。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著，不同细分市场有其最优网络结构，这也抑制了平台模式的空间。我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。3....

　　1 网络结构：角色扮演关连接性与经济性物流需求具备网络连接性（梅特卡夫法则），角色扮演关而物流成本具备网络经济性，这是物流行业超额收益的主要来源。1）网络效应：连接力与微观结构根据梅特卡夫（Metcalfe）法则，网络价值以用户数量的平方增长百利好金业代理合肥建行金融科技，背后的数学原理是n个节点连接的组合数=n ×（n-1）/2。新的连接可以产生新的需求：网络中节点增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。对比各种业态，我们发现网络效应强度：物流业>连锁零售业（如Wal-Mart，可以共用配送中心节约成本）>连锁餐饮业（如Starbucks）。物流业不同于其它连锁业态，除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。物流网络存在横向连接，但基于效率最大化考虑，网络微观结构存在差异。在货量不足的情况下，中转集散网络优于点点直发网络（增加中转成本，提高装载率以降低运输成本）。以公路货运为例，不同细分市场有其最优网络结构：快递/小票零担为轴辐型网络（HUB），大票零担为通道型网络（专线），整车则进一步简化为点点直发网络。2）网络经济性：平均成本递减物流网络经济性即物流平均成本递减，又可细分为“密度经济”和“幅员经济”。密度经济：物流网络幅员不变（以线路长度及节点数等衡量），运量扩大致平均成本下降；通常意义上的“规模效应”大都属于密度经济范畴。幅员经济：运输密度不变，幅员扩大致平均成本递减，典型案例是铁路单位运费=基价1+基价2*里程。以快递业为例，揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送均存在显著的网络经济性。通过资本开支和精细化管理，并得益于网络经济性，中国电商快递将成本压缩至很低水平：分拨：自动化代替人工（19年票均成本0....

　　1 交通运输与物流体系物流源于货物在空间和时间上的错配，角色扮演关分别派生出仓储需求和运输需求，角色扮演关即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。1）交通运输体系我们根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；而相同运输功能企业，其投资逻辑却有类似之处。物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语：2007》，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。我们根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。客户关系方面，我们划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。2）需求派生性与供给两重性物流需求源于货物在空间和时间上的错配，前者依赖于运输，后者依赖于仓储。因此，物流需求是一种派生需求。以货物运输为例，意义在于实现目的地增值，而非运输过程本身。货物运输和仓储作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征，则加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。1....

　　2 市值结构黑色沙漠海外“头部化”与A股“资本化”从全球来看黑色沙漠美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。我们发现，海外物流业市值头部化显著，快递是最好的子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业，从中发现：上述企业总市值约3....

　　76万亿人民币，角色扮演关主要分布于美国、中国、德国和日本；市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1....

　　7黑色沙漠91万亿（占物流业的50....

　　2 项目建设内容及规模项目占地面积24万平方米黑色沙漠生产水电解制氢装置黑色沙漠建设生产车间、原料间、废料间及相关产业园配套设施。预计实施水电解制氢、弃风弃光电能整合及微电网交易、氢燃料电池等。1....